【摘要】 文章基于高层梯队理论与代理理论的整合视角，选取2006—2018年首次公告实施股权激励计划的A股上市公司作为研究样本，采用年龄、教育背景和任期指标来表征管理层人口特性，研究了管理团队人口特征、股权结构与股权激励契约设计之间的关系。研究发现，管理团队人口特征显著影响股权激励契约设计，年龄大、教育水平低、任期短的管理层更可能被授予股票期权，年龄轻、教育水平高、任期长的管理层更可能被授予限制性股票。研究还发现，股权结构对管理团队人口特征与股权激励契约模式选择之间的关系具有调节效应，高股权集中度和非国有控股能够强化管理层年龄、教育水平、任期与股权激励契约模式选择之间的相关关系，即在高股权集中度和非国有控股的公司，管理层年龄越大、教育水平越低、任期越短，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。文章的研究结论为如何基于管理层人口统计学特征的偏好和委托代理关系中职位的偏好，设计最优股权激励契约模式提供了有益的启示。

【关键词】 管理层人口特征；股权结构；股权激励模式；风险偏好

【基金项目】 国家社科基金一般项目“管理层风险偏好异质性视角下股权激励模式组合的创新驱动效应研究”（项目编号：20BJY025）；江苏省社会科学基金一般项目“创新驱动发展战略下非业绩型员工持股计划的创新促进效应研究”（项目编号：18GLB004）。

【资料图】

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2023）07-0011-08

一、引言

自2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）的实施拉开我国股权激励改革序幕以来，越来越多的上市公司推出了股权激励计划。2016年《上市公司股权激励管理办法》的正式出台，为上市公司进一步完善股权激励契约、优化公司治理机制提供了政策指导。根据2006和2016年《上市公司股权激励管理办法》，上市公司可以依据自身情况选择股票期权、限制性股票或股票增值权等不同的股权激励模式。研究显示^［1］，2006—2016年期间，我国上市公司股权激励模式的选择偏好在2012年前后发生了显著变化，股票期权是2012年度以前上市公司主要选择的股权激励模式，占比达73%；而在2012—2016年，限制性股票激励方式被大量使用，授予数量超过股票期权模式。很显然，如何合理选择股权激励模式，怎样设计股权激励契约，以吸引、激励和留住人才，已成为上市公司所面临的一个现实课题。

对于股权激励契约设计，既有文献主要基于代理理论展开研究，强调管理层机会主义动机对股权激励契约模式设计的影响^［2］。还有文献从高管风险态度角度研究了影响股权激励契约设计的因素，认为股权激励契约模式的选择应该注意风险承担激励与高管的风险态度相匹配^{［1］［3］}。另有学者基于公司特征角度展开研究，关注企业规模、成长性等因素对股权激励契约模式选择的影响^［4］。众所周知，股权激励本质上是股东与公司管理层之间签订的旨在降低由两权分离和信息不对称所产生的代理成本的契约，由于管理层具有“制度人”和“自然人”双重属性，设计股权激励契约时，不仅要考虑公司管理层基于职位的偏好所引发的代理问题，还要关注公司管理层基于人口特征的偏好所引发的风险态度问题，前者侧重管理层的制度属性，后者强调管理层的自然属性，只有同时兼顾管理层多维属性的偏好，才能制定充分激励相容的最优股权激励契约。但既有文献很少基于高层梯队理论研究高管团队人口特征对股权激励契约模式选择的影响，很少基于高层梯队理论与代理理论的整合视角，研究高管团队人口特征和股权结构及其相互作用对股权激励契约模式选择的影响。本文将基于高层梯队理论与代理理论的整合视角，研究高管团队人口特征对股权激励契约模式选择的影响，以及股权结构在其中的调节效应。本文的研究意义在于：其一，既有相关文献主要从代理理论、风险态度和公司特征角度研究股权激励契约模式的影响因素，本文从高管团队人口特征视角拓展股权激励契约模式的影响因素文献，同时，本文还研究了股权结构对高管团队人口特征与股权激励方式选择之间关系的调节效应。由于股权结构反映了股东与公司管理层之间的代理关系，因而本文可以从高层梯队理论与代理理论的整合视角深化股权激励契约设计影响因素的研究。其二，本文研究能够为相关部门完善股权激励制度提供政策参考，为上市公司完善股权激励契约设计提供策略思路。

二、文献综述

相关研究主要从管理团队人口特征的经济后果和股权激励契约模式选择的影响因素两个层面展开。

（一）管理团队人口特征的经济后果研究

Hambrick和Mason提出的高层梯队理论将组织人口统计学的概念引入到对高层管理团队构成与公司战略选择之间关系的研究，认为管理团队成员不同的认知基础、价值观、洞察力等特质及其作用过程会影响组织的战略选择和绩效，人口统计学特征（如年龄、职业路径、其他职业经历、受教育程度等）可以作为上述难以测量的特质的替代变量，认为高管人口特征不仅直接对公司绩效产生影响，而且还有可能通过影响战略选择行为（如产品创新、多元化、并购、资本密集度、工厂与设备更新等），进而对公司绩效产生间接影响^［5］。以团队人口特征变量均值反映高管团队某些人口特征变量的平均水平，Sambharya发现高管团队的海外经历与公司的国际化进程正相关，团队海外经历均值越高，公司进行国际化运作的概率就越大，成功的概率也越大^［6］。Tihanyi et al.发现，高管团队受教育水平均值越大，团队获得的有效信息也会越多，从而越有可能制定有利于公司发展的战略；高管团队平均年龄越大，制定的公司战略就越保守，从而使得企业丧失市场机会^［7］。刘睿智以高层梯队理论为基础，研究了管理层团队的人口统计学特征、高管薪酬以及盈余管理三者之间的作用机理，研究发现，管理层年龄与盈余管理程度显著负相关；管理层学历与正向盈余管理负相关，而与负向盈余管理正相关；进一步研究发现，高管的薪酬激励对于管理层背景与正向盈余管理行为之间存在一定的负向调节作用^［8］。郝清民、孙雪基于2012—2013年我国上市公司数据研究发现，高管特质中的年龄、任期和教育水平有显著的创新激励作用，尤其是在高科技类或非国有类企业中更明显；与已有文献不同的是：专业异质性在非科技和非国企中创新激励作用显著，任期异质性导致公司风险加剧，年龄异质性则有利于分散创新风险。公司运营中，企业创新激励和高管风险偏好呈非线性关系，而且在适中的风险偏好区间内，创新激励有一定刚性^［9］。李华晶、张玉利以天津市科技型中小企业为样本，研究表明，高管团队受教育水平和团队规模与企业研发投入没有显著关系，而团队职业经历的异质性和成员专业背景分别与企业创新呈显著负相关和正相关关系^［10］。

（二）股权激励契约模式选择的影响因素研究

对于股权激励契约模式的选择，既有文献主要基于代理理论展开研究。肖淑芳等以2006—2014年公布股票期权和限制性股票激励计划的公司为样本，研究发现，在2009—2011年和2012—2014年两个阶段，当激励对象中高管所占比例越大时，公司并未选择更适合高管的股票期权，而是越倾向选择获利空间较大、权利和义务对等的限制性股票，且在管理层权力越大的公司中该现象越明显。结果表明，上市公司对不同激励对象选择股权激励模式时，一定程度上存在机会主义行为^［2］。还有文献从高管风险态度角度研究了股权激励契约模式的选择。Hall和Murphy认为风险相对偏好的高管在被授予限制性股票时，将会充分考虑其收益特征和限制性条件，加强对公司整体利益的重视与现有利益的保护，从而削弱过度的风险追求；而风险厌恶的高管在被授予股票期权时，将会考虑到其行权特点，愿意在一定程度上接受高风险高收益的项目^［3］。徐经长等以2006—2016年我国A股实行股权激励的上市公司为研究对象，根据高管的风险资产配置状况来衡量高管的风险厌恶水平，结果显示，高管的风险回避倾向越强，公司越倾向于授予风险较大的股票期权模式激励高管，以激发高管的风险承担意愿；高管的风险承担水平越高，公司则越倾向于采用风险较小的限制性股票期权模式进行激励，以削弱高管的过度风险追求倾向。进一步研究表明，当股权激励模式基于风险承担与高管的风险态度相匹配时，公司会有更好的业绩表现^［1］。朱琪等的研究也显示，股权激励模式的选择与公司总风险、高管的风险态度有关^［11］。此外，有学者基于公司特征角度展开研究，发现企业成长性、企业规模、行业特征与控股股东性质是影响其股权激励模式选择的显著性因素^{［4］［12］}。

综合上述文献可以发现，管理团队人口特征经济后果的研究主要集中于管理团队人口特征对创新、并购等公司战略选择以及公司绩效的影响，也有文献涉及管理团队人口特征与盈余管理之间的关系，但很少涉及管理团队人口特征对股权激励契约模式设计的影响。关于股权激励契约模式选择的影响因素研究，主要侧重于代理理论、高管风险态度及公司特征视角，但很少关注高管团队人口统计学特征因素的影响，更没有同时考虑管理层代理问题和团队人口特征两种不同维度因素对股权激励契约设计的影响。而这正是本文研究的目的所在。

三、理论分析与研究假设

基于高层梯队理论的高管人口统计学特征研究，主要采用年龄、教育背景和任期指标来表征高管人口特性^{［7］［8］［9］［13］}，因此，本文也采用上述三个指标衡量高管人口特征进而研究管理团队人口特征对股权激励契约设计的影响。

（一）管理层人口特征、风险偏好与股权激励契约设计

1.不同股权激励契约模式风险承担效应的状态依存性。众所周知，股票期权激励比限制性股票具有更强的风险承担效应。股票期权给予经理人的收益与损失是非对称性的^［14］，经理人可分享股价上涨至行权价格之上的差额收益，无需承担股价下跌至行权价格之下的损失。对于风险规避型的高管而言，股票期权能够激励其选择更高的风险承担来提升公司股价。不过，对于风险相对偏好的高管而言，股票期权有可能会导致过度的风险承担激励，最终可能损害公司价值。限制性股票是一种线性激励，使得经理人的收益与损失呈现对称性，既可能获得股价上涨的收益也可能承受股价下跌的损失，因而，限制性股票给予经理人的风险承担效应不完全确定，取决于经理人风险偏好程度，对于风险相对偏好的经理人，限制性股票能够带来较强的风险承担激励，而对于风险相对规避的经理人，限制性股票给予的是风险承担负激励，即经理人可能更加规避风险，投资决策更趋于保守^［15］。

可见，不同股权激励模式的风险承担效应是状态依存的，高管风险偏好类型不同，股权激励模式所产生的风险承担效应也不一样。为促使高管能够做出有利于公司价值最大化的决策，需要根据高管风险偏好程度授予相应的激励模式，具体而言，授予风险厌恶型的高管股票期权，以提高其风险承担意愿；授予风险相对偏好的高管限制性股票，以抑制其对风险的过度追求。

2.高管人口特征的风险倾向。根据高管人口统计学特征的研究，年龄、教育背景和任期在一定程度上可以直接与风险倾向挂钩。伴随着年龄的增长，高管的业务能力可能会有所下降，在做决策时更倾向于借鉴积累的经验而不是直面未知与风险，高管风险回避的态度会有所增强。高管团队平均年龄越大，制定的公司战略就越保守，更偏向于以自己比较熟知的传统方式管理，以此规避风险。而年龄偏低的高管由于获得的知识和技术更为先进，更加善于发现复杂多变的市场环境中的机会，更愿意承担风险，以换取高额回报^{［16］［17］［18］}。高管的年龄与其风险承担意愿呈负相关关系，高管的年龄越大越倾向于风险厌恶，做出风险较低的决策，从而规避高风险项目。

高管认知能力和掌握信息程度很大程度上取决于其受教育水平。拥有较高教育水平的高管认知能力更高、信息处理能力更具优势，同时由于拥有更为广阔的人际关系与社会资本，能够获得更多有用的信息，对决策的正确性有更为充足的保证，从而应对风险和挑战的能力较强。众多研究结果表明，高管所接受教育水平越高，对于有用信息的获取和整合能力越高，对风险的认知更具有包容性，即更愿意承担风险^{［7］［19］}；相对而言，高管团队的受教育水平较低，学习新鲜事物的能力也会较弱，探索信息的水平也会较低，对风险的包容性较弱，因而承担风险的意愿也就较低^{［5］［18］}。

高管任期的长短可以代表其积累公司信息与人脉的程度，反映其任职能力的大小。任期较长的高管由于任职能力较强，对外界获取信息的能力更为强劲、效率更为快捷，对决策的提出更具针对性；对风险与报酬的平衡拥有较为成熟的见解，对待风险与挑战拥有与之匹配的解决能力，因而更倾向于做出高风险、高潜在回报的决策。同时随着任期时间的增加，高管团队之间的信任度增加，信息的交流与共享更为充分。相比之下，任期较短的高管，缺乏经验、能力和风险承受能力，需要花费更多的时间应对目前不熟悉的环境，愿意承担的风险低。高管任期的长短影响其风险倾向^［20］。

综合上述分析，本文提出如下假设：

H1a：年长的高管更可能被授予股票期权，年轻的高管更可能被授予限制性股票。

H1b：较高教育水平的高管更可能被授予限制性股票，较低教育水平的高管更可能被授予股票期权。

H1c：任期长的高管更可能被授予限制性股票，任期短的高管更可能被授予股票期权。

（二）管理层人口特征、股权结构与股权激励契约设计

设计股权激励契约时，除了要考虑公司管理层基于人口特征的偏好以外，还应该考虑公司管理层基于职位的偏好所引发的代理问题。

股权激励契约本质上是股东与公司管理层之间缔结的通过让管理层分享部分剩余索取权从而降低股东与管理层之间代理冲突的契约。根据Bebchuk和Fried的观点，最优股权激励契约的达成，需要以下三种约束机制的保障：（1）股东能运用《公司法》所赋予的权力以及法庭诉讼等渠道，促使管理层的股权激励契约符合股东利益；（2）董事会能独立地与管理层谈判制定能最大化股东价值的股权激励计划；（3）产品、经理人和资本市场机制完善，对董事会和管理层构成强有力约束，即使在董事会没有忠实代表股东利益的情况下，股权激励契约仍然能够符合股东利益^［21］。很显然，股东能否发挥积极的公司治理作用是达成最优股权激励契约、最大化股东价值的基础，而股东能否在股权激励契约缔结过程中发挥积极的公司治理作用，取决于其所持股权比例，正如Sheilfer和Vishny研究所指出的那样，只有当所持股权比例达到一定程度从而成为大股东时，才有动力去监管公司管理层^［22］，才有能力达成最优股权激励契约并维护自身利益最大化，因此，当股权集中度较高时，为了获得最优的高管团队风险承担总水平，大股东更有动力根据高管团队风险偏好程度授予相应的激励模式。据此，本文提出以下假设：

H2a：高股权集中度能够强化管理层年龄与股权激励契约模式选择之间的正相关关系，即在高股权集中度的公司，管理层年龄越大，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。

H2b：高股权集中度能够强化管理层教育水平与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，即在高股权集中度的公司，管理层教育水平越低，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。

H2c：高股权集中度能够强化管理层任期与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，即在高股权集中度的公司，管理层任期越短，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。

股权结构除了股权比例这一数量维度以外，还有所有制性质即国有与民营维度。众所周知，国有控股公司存在“所有者缺位”现象，因而在股权激励契约订立过程中没有自然人大股东的积极作用，而对于非国有控股公司，由于存在自然人大股东，股东利益在股权激励契约订立中更能够得到强化，因而，为了获得最优的管理层风险承担总水平，非国有控股股东更偏向于根据管理层风险偏好程度授予相应的激励模式。据此，本文提出以下假设：

H3a：非国有控股能够强化管理层年龄与股权激励契约模式选择之间的正相关关系，即在非国有控股公司，管理层年龄越大，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。

H3b：非国有控股能够强化管理层教育水平与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，即在非国有控股公司，管理层教育水平越低，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。

H3c：非国有控股能够强化管理层任期与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，即在非国有控股公司，管理层任期越短，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。

四、实证分析

（一）样本筛选与数据来源

本文选取2006—2018年首次公告实施股权激励计划的A股上市公司作为初始研究样本。为了保证后续研究的可靠性，对所搜集初始样本进行了如下筛选：若一家公司多次推出股权激励计划，只选择首次推出的某类型股权激励计划；只选择单一采取股票期权或限制性股票模式的上市公司，剔除同时推出股票期权、限制性股票或股票增值权模式的上市公司，最终研究样本容量为510，样本特征见表1。股权激励数据来源于国泰安财经研究数据库，年度个股收益波动率数据来源于RESEET数据库，其他财务和公司治理数据来源于国泰安财经研究数据库。数据处理和分析采用STATA 14.0和Excel软件。

可见，实施股权激励计划的上市公司数量总体上呈现出增长趋势，不过，股票期权与限制性股票两种模式增长趋势不完全一致，2012年以前，股票期权增长幅度超过限制性股票，而2012年以后，出现反转状况，实施限制性股票的公司日趋增多。

（二）模型设定与变量选取

1.模型设定。本文研究管理层人口特征对股权激励契约模式设计的影响，被解释变量为股权激励契约模式选择哑变量，因而采取Logistic回归模型：

Mode=β₀+β₁Age+β₂Education+β₃Tenure+β₄Growth+β₅ROE+β₆Volatility+β₇Size+β₈Debt+β₉Salary+β₁₀Dividend+β₁₁Shrcr+β₁₂Controler+β₁₃Year+β₁₄Industry+ε（公式1）

为了检验股权结构对管理层人口特征与股权激励契约模式选择之间关系的影响，本文根据股权集中度高低，将总样本分为高股权集中度样本组和低股权集中度样本组；同时，根据最终控制人性质，将总样本划分为国有控股样本组和非国有控股样本组，使用如下回归模型进行分组检验：

Mode=β₀+β₁Age+β₂Education+β₃Tenure+β₄Growth+β₅ROE+β₆Volatility+β₇Size+β₈Debt+β₉Salary+β₁₀Dividend+β₁₁Year+β₁₂Industry +ε（公式2）

2.被解释变量。股权激励契约模式选择（Mode），虚拟变量，选择股票期权激励契约模式的，赋值为1，选择限制性股票激励契约模式的，赋值为0。

3.解释变量。借鉴Tihanyiet al.、刘睿智、张必武等的做法，本文采用年龄、受教育水平和任期来衡量管理团队人口特征及其风险偏好^{［7］［8］［13］}：

管理层年龄（Age）：以上市公司所有董事（除独立董事以外）和高管的平均年龄来度量。随着年龄的增长，高管承担风险的意愿会大大降低，年轻的高管倾向于风险相对偏好，年长的高管倾向于风险相对厌恶，更倾向于规避风险，也可能更恰当地认识自身所掌握的技能^［23］。

管理层受教育水平（Education）：以上市公司所有董事（除独立董事以外）和高管的平均受教育水平来度量。高管受教育水平是影响其风险倾向的重要影响因素。教育水平较高的高管倾向于风险偏好，教育水平较低的倾向于风险厌恶。

管理层任期（Tenure）：以上市公司所有董事（除独立董事以外）和高管的平均任期来度量。高管的任期在一定程度上能体现其思维方式以及风险倾向。任期较长的高管倾向于做出风险较大的决策，任期较短的高管倾向于做出风险较小的决策。

股权集中度（Shrcr）：第一大股东持股比例。

最终控制人性质（Controler）：哑变量，按照国泰安财经研究数据库上市公司关系人性质分类标准，由国有企业、行政机关、事业单位、中央机构、地方机构最终控制的，赋值为1，否则，赋值为0。

4.控制变量。借鉴徐经长等、肖淑芳等、谢德仁等的做法，本文还控制了以下变量^{［1］［2］［24］}：

公司规模（Size）：总资产的自然对数，用来控制公司规模对股权激励契约模式选择的影响。随着公司规模的增大，规模效应日益显现，应变能力不断加强。相对于小企业，大企业更为关注企业的长远发展，更愿意授予高管股票期权，以推动公司高回报决策的实施。

财务杠杆（Debt）：用资产负债率衡量，以控制债务人治理对股权激励契约模式选择的影响。

管理层薪酬（Salary）：董事、监事及高管前三名薪酬总额的自然对数，以控制管理层货币薪酬对股权激励契约模式选择的影响。

股利分配率（Dividend）：每股派息税前/（净利润本期值/实收资本本期期末值）；收益波动率（Volatility）：当年个股日收益率的标准差，用来衡量股价的波动率。肖淑芳等研究指出，与股票期权相比，限制性股票在解锁前可以因股利分配和股价波动而获利更多^［2］。所以，本文纳入股利分配率和收益波动率以控制公司特质方面的差异对股权激励契约模式选择的可能影响。

成长性（Growth）：营业收入增长率；盈利能力（ROE）：净资产收益率。徐经长等、谢德仁等的研究发现，企业净资产收益率以及主营业务收入增长率是公司股权激励计划中最常用的行权业绩考核指标^{［1］［24］}，所以，本文控制了主营业务收入增长率和净资产收益率，以控制激励计划考核基准差异对激励模式选择的可能影响。

行业（Industry）：按照中国证监会2012版行业分类标准设置行业哑变量，以控制行业因素对股权激励契约模式选择的影响。

年度（Year）：根据样本期间涉及年度设置年度哑变量，以控制经济周期因素对股权激励契约模式选择的影响。

具体变量定义见表2。

（三）变量的描述性统计

表3显示，样本公司中有25.88%的公司选择股票期权激励模式，74.12%的样本公司使用限制性股票激励模式，也就是说，限制性股票激励模式更受青睐。样本公司管理层年龄的均值为46.4181，最大值为57.2143，最小值为36.9286，标准差为3.1208，有较大差异。管理层受教育水平的均值为3.1740，即平均教育程度为本科以上，最大值为4.3333，最小值为1.875，标准差为0.4341，存在较大差异。管理层任期的均值为1.4684年，最大值为5.1765，最小值为0.0588，标准差为0.6746，差异显著。股权集中度的均值为43.1027，最大值为81.85，股权集中度较高，同时，标准差为15.5924，差异明显。最终控制人性质的均值为0.1549，即样本中有15.49%的公司是国有控股公司。

（四）多元回归分析

1.管理层人口特征、风险偏好与股权激励契约设计。下页表4的结果显示，管理层年龄变量的系数在1%的水平上显著为正，即管理层年龄越大，越可能被授予风险较大的股票期权激励模式；管理层受教育水平变量的系数在1%的水平上显著为负，表明管理层受教育水平越高，被授予风险较大的股票期权激励模式的可能性越小；管理层任期变量的系数在1%的水平上显著为负，表明管理层任期越长，被授予风险较大的股票期权激励模式的可能性越小。因此，假设1得到验证。此外，公司规模越大，越可能选择限制性股票激励模式。财务杠杆越高，越可能选择股票期权激励模式。股利分配率与股权激励模式选择呈负相关，最终控制人性质与股权激励模式选择呈正相关。

2.管理层人口特征、股权结构与股权激励契约设计。表5列示的是股权结构影响管理层人口特征与股权激励契约设计之间关系的回归结果。模型1和模型2的结果显示，高股权集中度样本回归中管理层年龄的系数在1%的水平上显著为正，而低股权集中度样本回归中管理层年龄的系数在5%的水平上显著为正，并且，高股权集中度样本中的管理层年龄系数比低股权集中度样本的系数更大，这说明管理层年龄越大，越可能选择股票期权激励契约模式，而且在高股权集中度公司中更加显著，即高股权集中度能够强化管理层年龄与股权激励契约模式选择之间的正相关关系，H2a得到验证。高股权集中度样本回归中管理层教育水平的系数在5%的水平上显著为负，而低股权集中度样本回归中该系数在10%的水平上显著为负，并且，高股权集中度样本回归中该系数的绝对值大于低股权集中度样本中该系数的绝对值，这说明管理层教育水平与股权激励契约模式选择之间的负相关关系在高股权集中度公司中更加显著，即高股权集中度能够强化管理层教育水平与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，H2b得到验证。高股权集中度样本回归中管理层任期的系数在1%的水平上显著为负，而在低股权集中度样本回归中虽为负但不显著，这说明管理层任期越长，越可能选择限制性股票激励契约模式，这只在高股权集中度公司中存在，即高股权集中度能够强化管理层任期与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，H2c得到验证。作为股权激励契约的缔约方，大股东更有动力根据管理层风险偏好选择相应股权激励契约模式以获得一个最优风险承担水平，而且，随着股权集中度的提高，大股东这种动机会更加强烈，同时其能力也更强。因此，股权集中度的提高会激励大股东针对管理层风险偏好设计相应风险承担类型的股权激励契约模式，以实现最优管理团队风险承担水平。

模型3和模型4的结果显示，在非国有控股样本回归中管理层年龄的系数在1%的水平上显著为正，而在国有控股样本回归中虽为正但不显著，这说明管理层年龄越大，越可能选择股票期权激励契约模式，并且在非国有控股公司中更加显著，即非国有控股能够强化管理层年龄与股权激励契约模式选择之间的正相关关系，H3a得到验证。在非国有控股样本回归中管理层教育水平的系数在5%的水平上显著为负，而在国有控股样本回归中在10%的水平上显著为负，这说明管理层教育水平与股权激励契约模式选择之间的负相关关系在非国有控股公司中更加显著，即非国有控股能够强化管理层教育水平与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，H3b得到验证。在非国有控股样本回归中管理层任期的系数在1%的水平上显著为负，而在国有控股样本回归中虽为负但不显著，这说明管理层任期越长，越可能选择限制性股票激励契约模式，并且在非国有控股公司中更加显著，即非国有控股能够强化管理层任期与股权激励契约模式选择之间的负相关关系，H3c得到验证。相对于国有控股股东，非国有控股股东通常是自然人，不存在“缺位”等问题，显然更有动力也更有能力根据管理层风险偏好选择相应股权激励契约模式以获得一个最优风险承担水平，所以，非国有控股能够强化管理层人口特征与股权激励契约模式选择之间的相关关系。

（五）稳健性分析

为了保证结果的稳健性，本文用董事长和总经理来定义公司管理层，以董事长和总经理的平均年龄、受教育水平以及任期重新计量三个解释变量，进行了稳健性检验，结果如表6、表7所示。从表6可以看出，表征管理层风险偏好的管理层年龄、管理层教育水平、管理层任期三个解释变量依然分别在1%的水平上显著，与本文基本回归结果一致。表7结果进一步验证，高股权集中度和非国有控股能够强化管理层年龄、管理层教育水平、管理层任期与股权激励契约模式选择之间的相关关系。分析表明本文的研究结论具有较强的稳健性和可靠性。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

股权激励契约模式的选择在上市公司中至关重要，然而学术界较少关注管理层人口特征、股权结构以及股权激励模式选择三者的关系，本文将高层梯队理论与代理理论相结合，用年龄、教育背景和任期指标表征管理层人口特征，并以此差异为切入点，对2006年至2018年首次公告实施股权激励计划的A股上市公司数据样本进行实证研究，初步回答了上述问题。研究发现：管理团队人口特征对股权激励契约模式的选择具有显著影响，具体表现为年龄大、教育水平低、任期短的管理层更可能被授予股票期权，年龄轻、教育水平高、任期长的管理层更可能被授予限制性股票。此外，股权结构能够调节管理团队人口特征与股权激励契约模式选择之间的关系。管理层年龄、教育水平、任期与股权激励契约模式选择之间的相关关系在高股权集中度的公司和非国有控股的公司中能够得到强化，即在高股权集中度和非国有控股的公司中，管理层年龄越大、教育水平越低、任期越短，选择股票期权激励契约模式的可能性更大。

（二）研究启示

首先，股权激励契约模式设计应该与管理层人口特征相匹配。为了获得最优的高管团队风险承担总水平，公司需要根据管理层人口特征，设计相应的股权激励契约模式。对于年龄大、教育水平低、任期短的管理层，公司应该选择授予股票期权契约模式以激励其风险承担；对于年龄轻、教育水平高、任期长的管理层，因为其更可能呈现风险相对偏好倾向，公司应选择授予限制性股票契约模式。其次，根据管理层人口特征选择股权激励契约模式时还应该考虑股权结构的影响。由于高股权集中度和非国有股权能够强化管理层年龄、教育水平、任期与股权激励契约模式选择之间的相关关系，因此，优化股权结构、适当提高股权集中度，以及强化国有控股股东在股权激励契约缔约中的积极作用，对于基于管理层人口特征选择股权激励契约模式以获得一个最优风险承担水平具有重要意义。

（三）研究不足与未来展望

第一，管理层人口统计学特征包含年龄、性别、婚姻状况、任期、教育水平、专业背景等诸多方面，本文选取年龄、教育水平以及任期三个常用指标展开分析，尽管这与诸多文献一致，也较为客观，不过，其他管理层人口特征指标对股权激励契约模式选择是否具有影响尚需进一步研究。

第二，本文所设定的股权激励契约模式仅限于股票期权与限制性股票，实践中还存在股票增值权、非业绩型员工持股计划等其他模式，管理层人口特征是否影响其他股权激励契约模式的选择也是需要进一步研究的方向。

【主要参考文献】 ［1］徐经长，张璋，张东旭.高管的风险态度与股权激励方式选择［J］.经济理论与经济管理，2017，（12）：73-87. ［2］肖淑芳，石琦，王婷，易肃.上市公司股权激励方式选择偏好——基于激励对象视角的研究［J］.会计研究，2016，（6）：55-62. ［3］Hall B J，Murphy K J.The Trouble with Stock Options［J］.Journal of Economic Perspectives，2003，17（3）：49-70. ［4］徐宁.上市公司股权激励方式及其倾向性选择——基于中国上市公司的实证研究［J］.山西财经大学学报，2010，32（3）：81-87. ［5］Hambrick D C，Mason P A.Upper Echelons：the Organization as a Reflection of its Top Managers［J］.Academy of Management Review，1984，（9）：207-224. ［6］Sambharya R B.Foreign Experience of Top Management Teams and International Diversification Strategies of US Multinational Companies［J］.Strategic Management Journal，1996，17（9）：739-746. ［7］Tihanyi L，Ellstrand A E，Daily C M，Dalton D R.Composition of the Top Management Team and Firm International Diversification［J］.Journal of Management，2000，26（6）：1157-1177. ［8］刘睿智.人口统计学特征、高管薪酬与盈余管理［J］.财经问题研究，2017，（5）：65-71. ［9］郝清民，孙雪.高管特质、风险偏好与创新激励——来自中国上市公司数据的实证检验［J］.现代财经，2015，（11）：60-70. ［10］李华晶，张玉利.高管团队特征与企业创新关系的实证研究——以科技型中小企业为例［J］.商业经济与管理，2006，（5）：9-13. ［11］朱琪，陈香辉，侯亚.高管股权激励影响公司风险承担行为：上市公司微观数据的证据［J］.管理工程学报，2019，（3）：26-34. ［12］Ittner C D，Lambert R A，Larcker D F.The Structure and Performance Consequences of Equity Grants to Employees of New Economy Firms［J］.Journal of Accounting and Economics，2003，34（1）：89-127. ［13］张必武，石金涛.国外高管团队人口特征与企业绩效关系研究新进展［J］.外国经济与管理，2005，27（6）：17-23. ［14］Cohen R B，Hall B，Viceira L.Do Executive Stock Options Encourage Risk-taking? ［J］.Harvard Business School， Working Paper，2000. ［15］Smith CW，Stulz R M.The Determinants of Firms’Hedging Policies［J］.The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，（20）：391-405. ［16］Wiersema M F，Bantel K A.Top Management Team Demography and Corporate Strategic Change［J］.Academy of Management Journal，1992，35（1）：91-121. ［17］Barker L，Mueller G C.CEO Characteristics and Firm R&D Spending［J］.Management Science，2002，48（6）：782-801. ［18］Bantel K A，Jackson S.Top Management and Innovations in Banking：Does the Composition of the Top Team Make a Difference? ［J］.Strategic Management Journal，1989，（10）：107-124. ［19］王德应，刘渐和.TMT 特征与企业技术创新关系研究［J］.科研管理，2011，（7）：45-52+75. ［20］Gibbons R，Murphy K J.Optimal Incentive Contracts in the Presence of Career Concerns：Theory and Evidence［J］. Journal of Political Economy，1992，100（3）：468-505. ［21］Bebehuk L A，Fried J M.Executive Compensation as an Agency Problem［J］.Journal of Economic Perspectives，2003，（17）：71-92. ［22］Sheilfer A，Vishny R.W.Larger Shareholders and Corporate Control［J］.Journal of Political Economy，1986，94（3）：461-488. ［23］江伟.管理者过度自信、融资偏好与公司投资［J］.财贸研究，2010，21（1）：130-138. ［24］谢德仁，汤晓燕.股利保护、股权激励工具选择与公司现金股利政策［J］.投资研究，2014，33（2）：77-88.

标签：